Monetární politika je rozbitá. Co když přijde další krize?

V dobách, kdy se psaly ekonomické učebnice, bylo všechno v pořádku. Ekonomové se učili, že v dobách dobrých vlády spoří a v těch špatných utrácejí. Že v dobách dobrých centrální banky snižují úroky a lidé si berou více půjček, které rychle utrácejí. Dnes je všechno jinak. Monetární politika je rozbitá. Což by tolik samo o sobě nevadilo, pokud by nepřišla další krize. Ta ale možná přijde dřív, než bychom čekali.

Když vše funguje

Zaklínadlem a hlavním ukazatelem, který všichni sledujeme, je HDP. Jeho růst je symbolem dobrých dob, kdy vše funguje. Klesá nezaměstnanost, firmám rostou zisky, rostou akcie a ceny dalších aktiv, lidé si více půjčují, více utrácejí, kvete turismus a všeobecná nálada ve společnosti je pozitivní. Do toho všeho vlády příliš nezasahují, ale ekonomie středního proudu by jim doporučovala mírně zvýšit daně a připravit si zásoby na horší časy.

Když růst cen začne být citelný, zasáhne centrální banka. Zvýšením úrokových sazeb ekonomiku ochladí. Lidé si začnou méně půjčovat a méně utrácet. Ceny klesají. Pokud by klesaly až příliš, centrální banka může zase sazby zvednout.

Vše se zdá být jednoduché. Když roste produkce a s ní i ceny, centrální banky zvyšují sazby a vlády zvyšují daně a méně utrácejí. Pokud produkce a ceny klesají, centrální bankéři odhlasují snížení sazeb a vlády začnou více utrácet. Tím ekonomiku ochladí.

Po poslední krizi

Před poslední krizí, která vypukla v letech 2007–2008, vše fungovalo, jak má. Více či méně. Krize ale vše změnila. Ne, že by byla tou největší či nejmíň očekávanou. Byla ale dost silná na to, aby donutila jak vlády, tak centrální banky zakročit bezprecedentně. Radikálně. Až na dno svých sil.

Centrální banky po celém rozvinutém světě stáhly své úrokové sazby až k praktické nule. K tomu rozjely několik kol takzvaného kvantitativního uvolňování, kdy skupovaly a skupují zejména od komerčních bank všechna možná aktivita a za odměnu jim poskytují likviditu, tedy nově „natištěné peníze“, které ještě nejsou v oběhu, ale umožňují bankám poskytovat více úvěrů a tím peníze do oběhu pouští.

V České republice na podporu inflace Česká národní banka držela několik let uměle kurz na nižší hodnotě. Slibovala si od toho více likvidity u komerčních bank, a tedy levnější a dostupnější úvěry. S tím by měly růst ceny. Vedle toho změnou kurzu zvýhodnila exportéry před importéry, což vedlo k nárůstu prodejů do zahraničí. Zvýšená poptávka cizinců po našich výrobcích zvyšovala jejich ceny a s tím i inflaci. Oba kanály, jak ten úvěrový, tak ten kurzový, však nefungovaly plně. Zejména protože lidé už mají nakoupeno dost. Respektive – jako lidé nemáme nikdy dost, ale chceme lepší auto, nikoli další auto. Chceme možná dražší auto, ale ne druhé nebo třetí. Ceny se tedy zvýšily, ale pomaleji, než se čekalo. A stálo to hodně.

Od Ameriky až po Českou republiku také zasahovaly vlády. Propad soukromé poptávky se rozhodly kompenzovat zvýšením veřejných výdajů. Na takové „stimulační balíčky“ ale neměly dostatek peněz. Jakkoli je učebnicovou reakcí na krizi snižování daní, ať už je ekonom z jakékoli části hlavního proudu, reakce byly spíš opačné. Státy, které chtěly masivně stimulovat, neměly na tyto nové výdaje peníze. Ty se dají vzít dnes především dvěma způsoby. Zaprvé zvýšením daní, zadruhé na dluh. Protože daně nebylo moc kam zvyšovat a omezily by spotřebu, bylo nejčastější reakcí zadlužování. Rekordní zadlužování.

Docházející náboje fiskální politiky

Ekonomové si začali všímat, že vládám docházejí náboje. Můžeme zvyšovat daně, když už nyní platíme většinu svých výplat státu? Už není kam. Parametrické změny pro nejbohatší z nás zásadní finance do rozpočtu nepřinesou. Zvýšení daní by muselo být plošné a zásadní. Daně se tedy příliš nezvyšovaly. Ostatně, představme si, jak by to jako řešení problémů náhle zchudlých občanů veřejnost přijala.

Pojďme se tedy zadlužit. I tam jsme ale začali narážet na limity. Nejen na kritéria, která musí plnit státy v mezinárodních společenstvích, jako jsou například Maastrichtská konvergenční kritéria. Jedním z nich je dluh na HDP pod úrovní 60 procent. Řecko, Itálie, Portugalsko a Belgie už mají přes sto procent, Francii, Velkou Británii, Bulharsko a Rakousko brzy tato meta čeká. Česká republika se drží stále daleko pod touto úrovní, ale po celém světě tento zlomek narůstá.

Je tedy řešením více se zadlužit? Řada zemí to dělá, ale riskuje. Počítá s tím, že dluh na HDP roste všem, takže stále budou v pořadí na stejném místě. To je důležité, protože jde o jeden z hlavních ukazatelů, které určují rating zemí. Že dluhopisy splatí Německo nebo Estonsko, věří téměř všichni. U Řecka či Itálie všichni jen tiše doufají, že dluhy jednou zaplatí zbytek eurozóny.

Pokud se nemůžeme zadlužit ani zvýšit daně, potom je vládní politika v koncích. Snaží se sice zuby nehty zachránit a hledat další neotřelá řešení, jako jsou základní nepodmíněné příjmy nebo přesuny pravomocí do Bruselu, aby se vlády zbavily odpovědnosti, nicméně náboje došly. O tom není pochyb.

Poslední výstřely centrálních bank

Některé náboje ale ještě zbyly centrálním bankám. Snižování úrokových sazeb skončilo, protože už nebylo kam. Měnové intervence fungují, ale přestaly by, kdyby se do nich pustili všichni. Jediné, co by nám poté zbylo, by byla inflace a oči pro pláč. Česká republika měla štěstí, že se do intervencí ČNB pustila sama a včas.

Snížit úrokové sazby chvíli fungovalo i u nuly. Sice z 0,5 na 0,25 procenta nezní jako velký rozdíl, ale je to o polovinu nižší číslo. Nezní to tak radikálně, jako skok z deseti na pět procent, ale za určité konstelace to může pro trh být stejný šok. Nicméně i zde centrální banky narazily na limit. Snížit úrokové sazby pod nulu nejde úplně jednoduše. Centrální banky se snaží, ale i kdyby snižovaly úroky pod nulu, nejde to do nekonečna.

Kvantitativní uvolňování vypadalo jako řešení, naneštěstí pro centrální bankéře si na něj ale trhy zvykly a nově nalitá likvidita do komerčních bank nevedla ke zvýšené poptávce po úvěrech. Inflaci to sice způsobovalo, ale jinde než ve spotřebním koši.

Porouchaný transmisní mechanismus

Mechanismu přenosu politiky centrální banky až k výsledné inflaci se v ekonomické terminologii říká transmisní mechanismus, tedy mechanismus přenosu. Standardně funguje jednoduše.

Centrální banka poskytne dodatečnou likviditu komerčním bankám, například snížením úrokových sazeb, měnovými intervencemi nebo kvantitativním uvolňováním. Banky posléze mají veškerou motivaci k poskytování většího množství úvěrů. Sníží tak úroky například z hypoték a lidé si jich začnou brát více. V tomto okamžiku banky vytvářejí nové peníze. Kdykoli dostanete úvěr, vytvoří se nové peníze.

Tyto nové peníze následně lidé utrácejí. Standardně si za ně nakoupí spotřební zboží. Zvýšená poptávka po těchto věcech tlačí na růst jejich ceny. Ve spotřebním koši se začnou hýbat ceny a statistické úřady změří inflaci, tedy všeobecný nárůst cen.

Transmisní mechanismus je dnes porouchaný v každém svém kroku. Zaprvé, centrální banky nemají kam snižovat sazby. Stále ale mohou nakupovat aktiva. Například centrální banka Japonska se tak stává hlavním akcionářem největších japonských firem. Státní vlastnictví v nové formě.

Zadruhé, i kdyby šly sazby snížit, komerční banky už je nemají kam snižovat. Hypotéky za mínus dvě procenta nedávají smysl. Zatím. A tak se sazby drží na historickém minimu, a i když by banky chtěly více klientů, pod současná procenta se nemají jak dostat.

Třetí problém nastává u samotných klientů bank. Ti si nemusí chtít vzít úvěr ani za nízké úroky. K čemu by jim byla druhá či třetí hypotéka? Při nízkých sazbách si ji ale stejně vezmou, i kdyby na penězích měli sedět. Nakonec ale i když si úvěr vezmou, tak nové peníze neutrácejí za spotřební zboží. Třetí auto? Dvakrát tolik housek? Nové peníze spíše tečou do investičních aktiv. Lidé za ně nakupují domy a jejich ceny rostou. Akcie a jejich ceny rostou. Jakákoli další investice se zdá být při téměř nulových úrocích lákavá.

Ceny tak nerostou. Lidé si nekupují více banánů a housek. Transmisní mechanismus se porouchal.

Co v další krizi?

To by ani tolik nevadilo, pokud by ho centrální banky nutně nepotřebovaly v dobách špatných. Když začne klesat HDP a s ním inflace a vládní politika má svázané ruce, potřebovaly by centrální banky zasáhnout. Není však kam snižovat úroky a i kdyby, komerční banky další lidi nenatáhnou. A i kdyby, tak nové peníze nafouknou pouze ceny nemovitostí, akcií a dalších investičních aktiv.

Zajímavější je to mnohokrát více kvůli tomu, že celý tento porouchaný mechanismus sám může vést k další velké krizi. Lidé nakupující nemovitosti s očekáváním dalšího pohádkového růstu byli právě jedním ze spouštěčů poslední krize. Nafouknuté akcie na několikanásobek za posledních deset let také úplně neodpovídají reálnému růstu produktivity. Spíše se jen utrácejí nově vytištěné peníze.

Až přijde krize, budou muset centrální banky sáhnout k neotřelým a nevyzkoušeným nástrojům. Ty samozřejmě mohou fungovat, ale nesou s sebou obrovská rizika.

Jedním z takových návrhů je kompletní zrušení hotovosti. Přestože ji používáme stále méně, pořád existuje. A to je důležitá ochrana před snahou centrálních bank úročit vklady záporně. Drželi byste své peníze v bance, kdyby vám dávala ročně mínus pět procent? Dokud existuje hotovost, klidně si peníze vyberete a schováte za nula procent do matrace. Bez hotovosti ale musíte záporné sazby strpět.

Další návrh, který se dříve či později objeví, jsou takzvané vrtulníkové peníze. Pojmenované po anekdotě s rozhazováním nových bankovek z helikoptéry, vrtulníkové peníze jsou možností, jak obejít transmisní mechanismus. Neposkytujme likviditu komerčním bankám, ale přímo lidem. Lidé si pak koupí více věcí a inflace poroste.

Anebo také ne, protože si lidé mohou za nové peníze koupit akcie či kryptoměny, které ve spotřebním koši nenajdeme. Inflace tak neporoste, ale bude se nafukovat několik bublin přesně tam, kam potečou peníze.

Řešením by mohly být vrtulníkové stravenky. Rozhazovat lidem peněžní substituty, za které si nelze koupit akcie, ale pouze například potraviny. Pokud by měly omezenou platnost, potom by je lidé utráceli za to, k čemu jsou určeny, a inflace by rostla.

Že se to zdá jako směšná představa? Není. Měnová politika je rozbitá a centrálním bankéřům možná nic jiného nezbude.

Prázdné basy

Mezi přirovnáními už se to začíná řadit mezi ta nejčastější klišé. Ale ilustruje to situaci tak pěkně, že se s jedním klišé můžeme smířit. Řešit problémy, které brzy přijdou, snižováním úrokových sazeb, je jako léčit kocovinu pivem. Funguje to, nepochybně. Ale pouze tím odsouváme skutečné řešení problému do budoucna. A dost možná ho i zhoršujeme.

Kocovina nepřišla z ničeho nic. Byla způsobena právě tím samým alkoholem, kterým ji léčíme. Uvolněná monetární politika způsobila poslední krizi a my se rozhodli zasáhnout stejnými nástroji, které nás do této situace dostaly.

Nízké úrokové sazby od začátku 80. let ve Spojených státech a zejména jejich ostré snížení po útocích 11. září motivovaly banky k poskytování větších úvěrů stále většímu množství lidí. Nové peníze tekly do nemovitostí, do akcií a dalších investic. Od roku 1964 do roku 2001 rostly ceny nemovitostí ve Spojených státech v průměru o 1,4 procenta ročně rychleji než inflace. Po roce 2001 je to 8,2 procenta, a pokud vynecháme krizi, je růst dokonce 12,4 procenta nad inflací. Když růst v krizi spadl, centrální banky zareagovaly týmž nástrojem, kterým předchozí bublinu nafoukly. Snížily úrokové sazby. A mnohem víc a na delší dobu než kdykoli v historii.

Léčit kocovinu alkoholem nedává smysl, ale monetární politika se dostala ještě do horšího problému. Pivo došlo. Sazby už není kam snižovat. Nové peníze tečou jen do spekulací. Pokud přijde krize, řešení budou pouze dvě a obě hrozivá.

Buď se budeme muset z kocoviny vyspat a přežít bolesti, které s sebou nese. HDP se zásadně propadne, spousta lidí přijde o zaměstnání, firmy budou krachovat. Pokud jsme si mysleli, že právě teď žijeme v době populismu, pletli jsme se. Ten nejhorší nás teprve čeká. Ve špatných dobách budou politici hrát na ty nejnižší pudy. Bude to bolet, ale přežijeme to. Měli bychom ale celou dobu pamatovat na to, že tahle dlouhá kocovina má své původce. A vzdát se myšlenky na další velký mejdan.

Nebo sáhneme po něčem tvrdším. Basy jsou prázdné? Stále máme ještě tvrdý alkohol a někdo bude navrhovat sáhnout po drogách. Přijdou návrhy na zpolitizování centrálních bank, vrtulníkové peníze, na celoevropské ministerstvo financí s pravomocí centrální banky, na povinné půjčky na spotřebu, na vysoké daně z kapitálových zisků apod. To vše by zase odsunulo nutné vystřízlivění o pár let dál.

Do problému už jsme se dostali. Monetární politika je rozbitá a náprava je v nedohlednu.

 

Autor: Dominik Stroukal

 

O autorovi:

Dominik Stroukal je šéfredaktor časopisu Trade-off. Je hlavním ekonomem finanční skupiny Roklen, vyučuje na VŠ CEVRO Institut, uvádí pořad Kdo to platí? na MALL.TV. Doktorát z ekonomie získal na Vysoké škole ekonomické v Praze. Je autorem knih o kryptoměnách a v roce 2020 mu vyjde nová kniha Dark Web: Sex, drogy a bitcoiny.

 

---

Autoři:

• Dominik Stroukal