0_2015 Stopařův průvodce

Stopařův průvodce po světě záporných úrokových sazeb

3. 11. 2015, 11.25 - Trade-off 0/2015 - Petr Bartoň

Záporné úrokové sazby slyšíme skloňovat ve všech pádech. To, co se ještě nedávno v učebnicích učilo jako „nemožné“, se nyní stává skutečností. A poprvé se to týká nejen „bezpečných“ vládních dluhopisů, ale i těch firemních. A vzniká tedy klasická učebnicová otázka, proč by rozumný člověk dobrovolně půjčoval více, než se mu vrátí, když se vždycky namísto toho může „zaparkovat“ v hotovosti. Následující řádky se pokoušejí o vysvětlení.

Je cosi shnilého ve státě dánském, tedy alespoň na jeho finančním trhu. Nebo se tak alespoň může zdát. Dánsko bylo první evropskou zemí (v nedávných dějinách), která se stala svědkem něčeho, co nemělo být možné: záporné úrokové míry. Od té doby se šíří do dluhopisů ostatních zemí a na počátku roku 2015 překonaly další laťku, když se objevily i mezi firemními dluhopisy (konkrétně u firmy Nestlé). Proč by kdokoli měl chtít půjčit někomu tisíc korun a dostat zpátky jen třeba 950 (pokud vůbec), když si tu tisícikorunu může jednoduše nechat v peněžence? Při současné nízké inflaci mu z ní zůstane mnohem víc.

Graf 1: Dánské jednoměsíční vládní dluhopisy (2010–2015)

86-graf1

Zdroj: Investing.com

Následující řádky vysvětlují příčiny dnešních nízkých úrokových sazeb a ukazují, že existují i poměrně rozumné důvody (v dnešní době…), proč někomu půjčovat za méně než nulu. I když to samo o sobě může být normální a racionální, záporné úrokové sazby přesto poukazují na něco shnilého. Nejen v Dánsku, ale v celé eurozóně.

Jak se rodí záporná úroková sazba
Úroková míra je v podstatě cena. Cena za to, že ten, kdo půjčuje, bude ochoten rozloučit se na nějaký čas se svou hotovostí a s výhodami, které mu likvidita poskytuje. Je to cena času. A stejně jako jakoukoli jinou cenu, i tuto určuje rovnováha mezi nabízejícími a poptávajícími. Když nabídka roste, cena klesá, aby přilákala víc těch, kdo si chtějí půjčit. V principu pak při takovém klesání není důvod zastavit se na nule.

Zrovna Dánsko má poměrně bohaté zkušenosti se zápornými cenami, byť tedy na jiném trhu: energetickém. Nainstalovalo spoustu větrných elektráren, a když se vítr rozfouká přes Jutský poloostrov, vygeneruje více elektrické energie, než Dánové chtějí. A protože se taková energie těžko uchovává na později, Dánsko platí svým severským sousedům (skrze zápornou cenu) za to, že si od něj trochu té energie odeberou a pomohou mu zbavit se jí, aby nezkolabovala síť.

Půjčování je na tom podobně. Když se setká velká nabídka hotovosti s nízkou poptávkou, cena hotovosti může klesnout pod nulu a budete v podstatě někomu platit za to, že za vás tu hotovost bude držet. A nyní si proberme některé možné příčiny takové konstelace nabídky a poptávky.

Proč je k dispozici tolik hotovosti?
Úprk z eurozóny
Všimněme si, které země zažívají záporné úrokové míry: Dánsko, Švýcarsko, Švédsko… Všechny mimo eurozónu. S tím, jak roste nejistota její budoucnosti, investoři se snaží rozlít svou likviditu do více alternativ, aby se pojistili. Země mimo eurozónu pak zažívají velký příliv hotovosti.

Rozdíly uvnitř eurozóny
Podobný „úprk do bezpečí“ se odehrává také uvnitř eurozóny. Eurozóna jako celek nevydává dluhopisy oficiálně zaručené celou zónou (nebo Evropskou unií). Eurové dluhopisy stále vydávají vlády jednotlivých zemí. Obecně je pak v takové situaci lepší zaparkovat své peníze u důvěryhodnější či mohovitější vlády (například té německé) než u vlády finančně slabší a méně důvěryhodné.

Kvantitativní uvolňování
Evropská centrální banka (ECB) může v rámci své obecné „péče“ o měnu zvyšovat nabídku různými způsoby. Ty jsou však mnohem méně účinné, když jsou úrokové sazby nízké, a tak se nyní odhodlává k doposud bezprecedentnímu kroku tištění nových peněz. (To může, europeníze nejsou ničím kryté.) Konkrétně se snaží přimět banky, aby půjčovaly firmám. To je ale pro banky rizikové (obzvláště v období hospodářského útlumu) a mnohem méně atraktivní, než kdyby šlo stále „bezpečně“ půjčovat vládám na alespoň trochu pozitivní úrok. Aby odstranila tuto „konkurenci“, kupuje ECB vládní dluhopisy (pomocí nově natištěných peněz), čímž zvyšuje jejich cenu a tím pádem snižuje jejich úrokovou míru (výnos).

Institucionalizovaní investoři

Penzijní fondy jsou například regulovány (nebo se regulují samy) tak, že (často velkou) část svých prostředků musí zaparkovat v „bezpečných“ rukou. Toto nařízení musí být splněno bez ohledu na úrokovou míru. A tak penzijní fondy parkují, protože musí, a čím více jich parkuje, tím více klesá výnos pod nulu.

Proč je poptávka po hotovosti tak malá?
Nejsou upisovány nové dluhopisy
Evropské vlády chtějí spoustu hotovosti, jen to bohužel nejsou ty, kterým lidé chtějí půjčovat. Vlády některých (například středomořských) zemí  se určitě nemusí obávat, že by úroková sazba zrovna z jejich dluhopisů klesala k nule, nebo dokonce pod ni. Celková sazba totiž v sobě obsahuje i prémii za riziko a to je v jejich případě bezpečně vysoké. Ale dokonce i těžce zadlužené vlády v současnosti nepoptávají moc hotovosti, protože je za uzdu drží omezení Evropské unie o maximální povolené míře vládních deficitů a dluhů. Protože už tyto vlády limity vyčerpaly, nebo dokonce překročily, půjčují si méně než dříve.

Smrt některých dluhopisů
Některé země si dokonce přestaly půjčovat úplně. Například Německo, které často slouží jako referenční hodnota pro oceňování dluhopisů ostatních vlád, má nyní rozpočtové přebytky.

Slabé soukromé investice
Dluhopisy evropských vlád sice začínají opanovávat celý trh volné hotovosti, ale nesmíme zapomínat na „tradiční“ zájemce: soukromé firmy, které chtějí investovat do nových technologií nebo obecného rozvoje svých kapacit. Kromě některých oblastí bujaré aktivity v Německu a možná i v Británii však zbytek Evropy nehýří optimismem. Jejich poptávka po hotovosti na investice je tak dnes také nízká.

Proč dává smysl někomu platit za „privilegium“, že bude držet moje peníze
Zatím jsme se zabývali možnostmi, proč všeobecné podmínky na trhu vedou k záporným úrokovým sazbám. Ale aby se jakákoli jednotlivá reálná půjčka za záporný úrok uskutečnila, musí dávat smysl nejen pro toho, kdo si půjčuje, ale i pro toho, kdo půjčuje. A dává to smysl?

Bezpečí
Z historie víme, že prvním „bankám“ lidé ve skutečnosti opravdu půjčovali za poplatek, což bychom mohli interpretovat jako jistý druh záporné úrokové míry (velikost poplatku se měnila v závislosti na rizikovosti světa, stejně jako úroková míra). Ve všeobecně nebezpečném a chaotickém světě bez právních záruk, ve kterém většina lidstva žila po většinu své existence, budete jistě ochotni zaplatit specialistovi (s dobře vyvinutou muskulaturou) za službu strážení vaší hotovosti. Nu a v dnešním nejistém světě začíná opět dávat smysl zaplatit někomu (s dobře vyvinutou pověstí) za to, že vás zbaví otravného plnění volných bankovek do vaší matrace.

Výnos ze směnného kurzu
Lidé kupují dluhopisy v jistých měnách nehledě na úrok. Doufají tak, že vydělají na budoucích pohybech směnného kurzu; pokud by k tomu snad přibyl i úrok, byla by to jen taková příjemná prémie. Vezměme si takové Švýcarsko. I když si dnes koupíte za 100 švýcarských franků 90 budoucích franků, těch devadesát budoucích pořád může být víc ve vaší vlastní měně. Před několika lety zavedla švýcarská centrální banka politiku uměle levného franku. Protože však byla švýcarská ekonomika i nadále zdravější než ty z Evropské unie, muselo být investorům jasné, že taková politika není udržitelná navěky a že se frank bude muset navrátit do „plovoucího“ (rozuměj volného) režimu, ale velmi posílen. (To se také stalo, jak jsme nedávno viděli.) Nu, ale zde byl háček. Držet levně nakoupené franky (zatímco čekáte na jejich nevyhnutelné posílení) jen tak v hotovosti není jednoduché (zvlášť, když si dnes už nemůžete být jisti takovým historicky pevným bodem vesmíru, jakým bylo švýcarské bankovní tajemství, a samo otevření si konta ve Švýcarsku je proces poněkud komplikovaný a může vzbudit nechtěné podezření u vašeho domácího daňového úřadu), a tak vám nebude vadit nějaká ta drobná „ztráta“ (díky záporné úrokové míře), když hotovost zaparkujete v takovém bezpečném přístavu, jakým je dluhopis firmy Nestlé. Ona záporná úroková sazba je pak vlastně jen drobný administrativní poplatek za takový „depozit“.

Povinnost
Pokud jste banka a nikoli soukromá osoba, záporná úroková sazba „dávat smysl“ musí, neboť jste povinni zaparkovat část své hotovosti u centrální banky, která má plné právo vám za tyto zaparkované peníze „naúčtovat“ zápornou úrokovou míru. (A v dnešní době si tohoto práva užívá dosyta.) Penále za nesplnění těchto „zákonných rezerv“ jsou pak ještě horší než úrok, který na takovém depozitu jako banka ztrácíte.

Statečný nový svět?
Jen budoucnost určí, jakého trvání bude mít svět záporných úrokových sazeb. Možná zmizí s tím, jak se (respektive pokud se) země EU dostanou z hospodářského svrabu. Existují však náznaky, že určitě hned tak nezmizí.


Autoři:

Podobné články

  • money

    Euro ohrožuje evropský integrační projekt

    Když krátce po druhé světové válce započala evropská integrace, bylo jejím prvořadým cílem zamezit politickým třenicím, které by mohly vést ke konfliktům. Dnes, o více než půlstoletí později, jsme svědky právě těch třenic, kterým otcové evropského integračního projektu toužili předejít: Řekové se například nezdráhají přirovnávat Němce k nacistům a požadují po nich reparace za druhou světovou válku; Němci zase Řeky veřejně označují za lháře a lenochy. Kde udělali architekti evropské integrace chybu?

  • 0_Pět způsobů_krize

    Pět způsobů, jak reagovat na finanční krizi

    Většinu firem zasáhlo zamrznutí finančních trhů po roce 2008 poměrně těžce. Vlády reagovaly selektivně – zvláštními daňovými úlevami a dotacemi především pro velké firmy. Namísto toho mohly pomoci všem, kdyby snížily firemní daně všeobecně. IREF Europe jejich reakce zmapoval a zjistil, že obecně vlády reagovaly svou daňovou politikou pěti různými způsoby.

  • 0/2015_Německé dluhy

    Německé dluhy po roce 1945 – inspirace pro dnešek?

    Problematika německých zahraničních dluhů po skončení druhé světové války dlouho zůstávala mimo zájem odborné i laické veřejnosti a tvořila jen krátkou zmínku v učebnicích německých soudobých dějin. Změna nastala až počátkem devadesátých let 20. století, kdy se toto téma poprvé otevřelo v souvislosti s otázkou vysoké zadluženosti zemí takzvaného třetího světa. Objevil se návrh upořádat velkou globální ekonomickou konferenci, kde by se zadlužení rozvojových zemí vůči Severu řešilo podobným způsobem, jak učinily velmoci na takzvané londýnské konferenci v letech 1952–1953. Přestože k plánované konferenci nedošlo, zůstalo téma německých zahraničních dluhů po roce 1945 již součástí veřejného diskurzu, což se v plné míře ukázalo v současné diskusi o řeckém zadlužení.